股权投资中名义持股问题法律实证分析(上)

----我国股权投资中名义持股法律制度与监管政策的变迁与演进 

我国证券市场自1990年建立以来，由于诸多方面的原因，在涉及上市公司和拟上市公司的股权投资中，存在着“法人股个人化”、工会、职工代表大会持股、委托持股、信托持股[1]等名义持股情形。如何解决历史形成的“法人股个人化”问题以及加强对名义持股行为的法律规制和监管，已经成为摆在立法、司法和监管机构面前的一项紧迫任务了。本文以上市公司为中心试结合相关司法和监管案例，对我国股权投资中名义持股法律制度与监管政策的变迁与演进进行了分析，并提出了相关完善建议与对策。 

目前，我国资本市场股权投资中的各类名义持股模式主要包括“法人股个人化”名义持股模式、IPO中的名义持股模式以及上市公司定向增发等情形中的名义持股模式等，其相应的法律制度与监管政策经历了历史的变迁与演进，兹分述如下：

一、对“法人股个人化”名义持股模式的法律制度与监管政策的变迁与演进

“法人股个人化”问题是我国证券市场在特定历史条件下产生的特殊事物，并缘于对自然人投资上市公司法人股的限制。

1992年《股份制企业试点办法》和《股份有限公司规范意见》规定，法人股是面向企业法人、具有法人资格的事业单位和社会团体发行的，因此法人股的投资主体排除了自然人。但是在当时有许多法人机构的投资热情并不高，原因在于资金匮乏，以及法人股的限制流通性所导致法人投资资金退出无门，因此证券发行并不顺畅，此时市场和社会采取了变相拓宽融资渠道、吸纳个人投资资金的发行方式。20世纪90年代初期，在定向募集公司中，有一部分应向法人发售的股份，实际上向社会公众发行，也就是法人股的股东实际上是自然人，这一问题被称为“法人股个人化”问题。

从自然人股东（实际股东）名册保管情况来看，有三种方式：一是上市公司委托专门的地方证券登记机构管理，如韶能股份委托韶关证券登记公司管理，粤高速、佛山照明和公用科技委托佛山亿信股份托管服务中心管理；二是上市公司委托证券经营机构管理，如广东甘化等；三是上市公司自行管理，如海印股份等。

法人股个人化问题集中存在于广东、四川、福建等省份，尤以广东最为普遍。据统计，广东省上市公司中，韶能股份、佛山照明、公用科技、粤电力、粤高速、海印股份、力合股份等17家公司存在法人股个人化问题。

我国对股权投资中的“法人股个人化”名义持股模式的法律制度与监管政策的变迁与演进，主要经历了以下三个阶段：

1、第一阶段：法律未做规定，政策不予允许

1994年7月1日中国第一部《公司法》实施前为第一阶段。

在1994年7月1日《公司法》实施前，股份有限公司的设立和股权转让事项，主要由原国家体改委进行审批和规范。

当时，我国有关法律法规对自然人是否可以以法人名义认购法人股未作明确规定。但是，原国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》规定：“定向募集方式设立的公司，其股权证按其原持有人身份，可在法人之间以及公司内部职工之间转让，本公司内部职工持有的股权证要严格限定在本公司内部，不得向公司和个人发行和转让”，说明“法人股个人化行为”并不符合当时的政策规定。

2、第二阶段：法律未予禁止，政策要求清理

1994年7月1日老《公司法》生效至2006年1月1日新《证券法》生效前为第二阶段。

老《公司法》第143条、第144条规定“股东持有的股份可以依法转让”；“股东转让其股份必须在设立的证券交易场所进行”。此外，老《证券法》第74条规定：“在证券交易中，禁止法人以个人名义开立账户，买卖证券”，但是，该条并没有禁止个人以法人名义开立账户，买卖证券。

这表明法律已放松了股份转让与股东身份挂钩的做法，也没有禁止法人与个人之间的股份转让和个人以法人名义认购股票，从这个意义上说，法人股个人化问题并不违反当时的法律法规。

然而，原国家体改委、工商行政管理总局、国有资产管理局于1996年9月3日联合发布的《关于对原有股份有限公司规范中若干问题的意见》要求对法人股个人化问题予以清理和规范，《意见》第九条规定：“对以上法人股个人化问题的处理，可采取如下方法：一、由公司回购后注销该股份；二、由法人股东收购。公司或法人股东无回购或收购能力的，按国家体改委《关于清理定向募集股份有限公司内部职工持股不规范做法的通知》要求，发行的股权证，要由主管部门认可的证券经营机构实行集中托管”。但当时的政策安排并没有得到有效的贯彻和实施。

3、第三阶段，法律予以禁止，政策不予允许

2006年1月1日新《证券法》、《公司法》实施后为第三阶段。

新《公司法》明确了股份公司发起人数量的上限（200人），对维护公开发行的正常秩序具有重要意义，也与《证券法》第10条有关向特定对象公开发行的200人下限实现了衔接，但对如何解决其颁布前形成的股东人数超过200人的问题没有给出答案。

同时，新《证券法》第80条对老《证券法》第74条进行了修改：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户”；第166条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户”。由此可见，在新《证券法》的框架下，自然人借用法人账户买卖股票的行为属于禁止行为。

此外，《证券登记结算管理办法》（2009年11月20日修订）第18条规定：“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定”。目前，《证券法》等法律、行政法规和中国证监会部门规章规定，在经过中国证监会批准后开展的融资融券、证券公司委托理财、集合资产管理、基金公司“一对多”理财等业务中，允许自然人实际持有的证券登记在名义持有人证券账户内。除此之外，自然人借用法人账户买卖股票的行为属于政策不允许的行为。

二、对IPO中名义持股模式的法律制度与监管政策的变迁与演进

当前，IPO中名义持股模式又包括通过职工持股会或工会持股、设立有限责任公司（壳公司）持股、委托或者信托持股三种方式。

1．通过职工持股会或工会持股的名义持股方式

　依据《民政部、外经贸部、国家体改委、国家工商行政管理局关于外经贸试点企业内职工持股会登记管理问题的暂行规定》所述定义，职工持股会是专门从事企业内部职工持股资金管理，认购公司股份，行使股东权利，履行股东义务，维护出资职工合法权益的组织。职工持股会制度最早来源于外经贸企业的企业改制实践，因为早在1994年国务院即批复同意外经贸股份有限公司进行内部职工持股试点。1997年《民政部、外经贸部、国家体改委、国家工商行政管理局关于外经贸试点企业内部职工持股会登记管理问题的暂行规定》首次明确“职工持股会”的法人地位，拟上市公司和上市公司的股东中也开始出现职工持股会。

对于IPO中通过职工持股会或工会持股的名义持股模式，中国证监会的监管态度经历了从允许到禁止的发展过程。

在2000年12月之前，存在通过职工持股会或工会持股情况的发行人申请上市，中国证监会不会因此将其否决。

2000年12月之后，中国证监会的监管态度发生了转变。2000年12月11日，中国证监会法律部发布了《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》（证监会法律部[2000]24号），《复函》明确规定：

（1）根据国务院《社会团体登记管理条例》和民政部办公厅2000年7月7日印发的《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》(民办函［2000］110号)的精神，职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对此前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会将不再具有法人资格。在此种情况改变之前，职工持股会不能成为公司的股东。

（2）根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利影响。因此，中国证监会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。

此外，为了进一步明确与发行申请人有关的工会或职工持股会持股的处理意见，中国证监会法律部于2002年12月11日又出具了《关于职工持股会及工会持股有关问题的法律意见》（法协字[2002]第115号），《法律意见》明确提出：

（1）中国证监会停止审批职工持股会及工会作为发起人或股东的公司的发行申请主要考虑因素为：

①防止发行人借职工持股会及工会的名义变相发行内部职工股，甚至演变成公开发行前的私募行为。

②在民政部门不再接受职工持股会的社团法人登记之后，职工持股会不再具备法人资格，不再具备成为上市公司股东及发起人的主体资格，而工会成为上市公司的股东与其设立和活动的宗旨不符。

（2）与发行申请人有关的工会或职工持股会持股的三种情形，建议分别处理：

①对已上市公司而言，在受理其再融资申请时，应要求发行人的股东不存在职工持股会及工会，如存在的，应要求其按照法律部[2000]24号文要求规范。

②对拟上市公司而言，受理其发行申请时，应要求发行人的股东不属于职工持股会及工会持股，同时，应要求发行人的实际控制人不属于职工持股会及工会持股。拟上市公司在职工持股会或工会持股的，应进行转让或通过合法途径进行清理。因清理职工持股会或工会持股导致不合发行条件的（如实际控制人发生变化的），应严格按照有关要求执行。

如因职工持股会或工会代持股份清理规范而导致股东人数超200人的，暂不受理其发行申请。

③对于工会或职工持股会持有拟上市公司或已上市公司的子公司股份的，可以不要求其清理。但应关注是否符合有关国资部门的规定。

此外，中国证监会上市公司监管部于2001年1月15日给上交所的复函也明确规定，“……，鉴于上述原因，职工持股会或工会不能成为上市公司股东，也不能直接或者间接持有上市公司股份”。

2．通过设立有限责任公司（壳公司）持股的名义持股方式

在早期，中国证监会对存在通过设立有限责任公司（壳公司）持股的IPO申请的审核中，有限责任公司视同为一个股东。

然而，根据目前中国证监会的发行审核标准，对于在发行人股东及其以上层次套多家公司或单纯以持股为目的设立的公司（壳公司），壳公司不再视同为一个股东，一直要追溯到壳公司后面的自然人股东，且自然人股东人数应合并计算。

3．通过委托或者信托持股的名义持股方式

当前，拟上市公司和上市公司实际股东通过委托或者信托持股的方式持股，其主要目的有以下几方面：一是规避法律的限制性要求，如回避股份禁售期的要求、[2]回避关联交易表决程序要求、规避不超过200人股东的要求等。二是基于非法的目的和意图，如逃避同业竞争的监管要求、逃避上市公司收购的监管要求、逃避内幕交易的监管要求、逃避主体资格的合规性要求等。[3]

如前所述，根据新《证券法》第80条、第166条和《证券登记结算管理办法》第18条的规定，除融资融券等法定例外情况外，禁止法人出借自己或者他人的证券账户，证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内。

此外，《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”；《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第17条规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷”； 《发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书》第61条规定，“发行人应披露其发起人（应追溯至实际控制人）的基本情况”；《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号—公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》要求律师核查“发起人和股东”（追溯至发行人的实际控制人）的主体存续、股东人数、产权关系等情况；《保荐人尽职调查工作准则》也要求保荐人在尽职调查中应“通过现场调查、咨询中介机构、走访工商管理部门，以及查阅发行人主要股东（应追溯至发行人实际控制人）的营业执照、公司章程、财务报告及审计报告（如有）等方式，调查或了解以下事项……；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份重大权属纠纷情况；主要股东和实际控制人最近三年内变化情况或未来潜在变动情况”。

因此，基于上述法律、法规、规章和规范性文件的规定，目前中国证监会在IPO审核中，对于采用委托、信托等方式名义持股的，要求进行规范，必须做到股权明晰，股权需直接量化到实际持有人，且量化后不能出现股东人数超过《证券法》规定的200人的情形。

当前，实务中，解决因名义持股或者职工持股导致的股东人数超过200人问题主要有两种方案：一种是通过股权转让将股东人数减少到200人以下。在此过程中，转让的合法合规性是监管部门关注的重点，如转让是否出于真实意思表示，股权转让价格是否公平合理，转让协议是否合法有效，价款是否及时支付等。另一种是通过回购股权减少股东人数。此种方法与股权转让类似，只是股权的受让方是公司本身。该方式在减少股东人数的同时，注册资本或股本也相应减少。股权回购的合法合规同样是监管部门关注的重点。

同时，针对IPO公司实际控制人认定过程中的代持股权问题，证监会提出了以下要求：

（1）对拟上市公司最近3年持有表决权最多的人发生了变化，但以股东间存在代持关系进行抗辩的，考虑到企业可以倒签等方式拼凑发行条件，从严格审核出发，建议一律不予支持，但可不要求已申报企业撤回申请材料。如坚持上发审会的，审核人员应在初审报告中明确该企业不符合发行上市条件，并提请发审委关注。

（2）对于存在代持关系，但不影响发行条件的，建议公司在招股说明书中如实披露，中介机构出具明确的核查意见。如经核查后，股东之间知晓代持关系的存在，且对代持关系没有异议、代持的股东之间没有纠纷和争议，则应将代持股份明确过户到真实的持有人。

（3）对于以表决权让与协议、一致行动协议等方式确认实际控制人的，比照代持关系进行处理。

此外，当前中国证监会对存在信托公司作为股东的上市公司的行政许可申请，原则上采取不予核准的方式进行处理。

三、对上市公司定向增发等情形中名义持股模式的监管态度、要求

目前，对上市公司定向增发（非公开发行）等情形中名义持股模式的监管态度和要求，主要体现在《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》中。

1．《证券法》的规定

前已述及，《证券法》第80条规定：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户”；第166条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户”。

2．《上市公司证券发行管理办法》的规定

《上市公司证券发行管理办法》第37条规定：“非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：（一）特定对象符合股东大会决议规定的条件；（二）发行对象不超过十名。发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准”。

3．《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定

《上市公司非公开发行股票实施细则》第8条规定：“《管理办法》所称‘发行对象不超过10名’，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购”；第30条规定：“保荐人关于本次发行过程和认购对象合规性的报告应当详细记载本次发行的全部过程，列示发行对象的申购报价情况及其获得配售的情况，并对发行结果是否公平、公正，是否符合非公开发行股票的有关规定发表意见”；第31条规定：“发行人律师关于本次发行过程和认购对象合规性的报告应当详细认证本次发行的全部过程，并对发行过程的合规性、发行结果是否公平、公正，是否符合非公开发行股票的有关规定发表明确意见”。

综上所述，我们认为，上市公司定向增发（非公开发行）等情形中，认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名，信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购（不允许信托持有非公开发行股份），同时禁止法人出借自己或者他人的证券账户（不允许委托持有非公开发行股份）。也就是说，在新的法律框架下，上市公司定向增发（非公开发行）中，不允许发行对象以信托或者委托的名义持股形式来认购增发股份。

此外，我们在这里还顺便对刊登在《中国证券报》2009年9月3日第A05版中题为《个人出资认购定向增发股份可否归个人所有？》的读者来信进行法律分析。

上述读者来信显示：李某等人是广东珠三角的中小投资者，2009年4月间，某上市公司进行定向增发。由于参与认购的名额有限，李某等人出资500万元，以广州某投资公司的名义共同参与了上市公司定向增发股份的认购。广州某投资公司为名义登记股东，李某等自然人为该定向增发股份的实际出资人和实际权益人。现李某等人经咨询得知：以公司名义登记的股份将来限售期满后，即定向增发股份解禁后抛售股票时，公司要代扣代缴百分之二十五的企业税收。李某等人的问题是：个人实际出资以公司名义认购的定向增发股份能否划转归个人所有？

广东某律师事务所合伙人某律师进行了解答，他的答复为：李某等自然人实际出资以公司的名义参与认购上市公司的定向增发股份，没有违反我国现行证券法律、法规、行政规章的相关规定。因此，法院可以根据李某等自然人实际出资的事实，将个人实际出资认购的股份确权归实际出资的李某等人所有。

对此，我们认为，该律师的答复显然值得商榷。李某等自然人实际出资以公司的名义参与认购上市公司的定向增发股份，违反了上述《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》的禁止性规定，根据《合同法》第52条的规定，应该属于违法行为和无效合同，法院不应该支持和纵容这种恶意规避法律法规规定的违法行为，应按《合同法》第58条有关合同无效后的处理方式进行处理。同时，中国证监会可依法对出借证券账户给李某等人使用的广州某投资公司采取监管措施或者行政处罚措施。

在上述案例中，如果法院通过司法确权的形式将定向增发股票确权给李某等人，将会给证券监管工作带来以下不良后果：

1．如果允许自然人以法人或者信托公司的名义认购上市公司非公开发行的股份的话，非公开发行的实际发行对象（即实际股东）将远远超过10名，使得非公开发行事实上成为公开发行，《证券法》有关“禁止法人出借自己或者他人的证券账户”的规定和《上市公司证券发行管理办法》有关非公开发行“发行对象不超过十名”的规定将形同虚设。

2．如果允许自然人以法人或者信托公司的名义认购上市公司非公开发行的股份的话，将会在旧的“法人股个人化”问题没有完全彻底解决的基础上，导致新的“法人股个人化”问题的出现，从而扰乱正常的证券交易秩序，增加证券监管的难度，引发各种股权纠纷和争端，甚至危及社会的稳定。（作者：邱永红）

注释:

[1] 例如，当前PE/VC公司在对拟上市公司进行股权投资时，要求其合伙人或者员工进行跟投，跟投的方式很多选择了委托PE/VC公司持股。又如，一些投资者为了规避监管，在上市公司中采取委托、信托形式进行间接持股。

[2]根据现有首次公开发行股票（IPO）审核监管要求及相关交易所的上市规则要求，首次公开发行股票前控股股东、实际控制人持有的股份在上市后的3年内不得进行转让（即禁售期为3年），而且发行前1年新认购股份或者是从应当遵守3年禁售要求的股东所受让的股份同样需要遵守3年的禁售期要求，而公司高级管理人员直接或间接持有的股份则需遵守《公司法》的相关规定。为了回避对于控股股东3年禁售期或者对于上市前1年从控股股东所受让股份的限售期要求，控股股东采取股份代持的方式将部分所持股份从其名下拆分出来，转归他人代持以换取较短期限的股份出售锁定期，而公司高级管理人员则试图在上市前将其从控股股东处可获得的股份奖励以他人的名义持有以回避更长期限的锁定期。

[3]例如，虽然《公务员法》第53条规定公务员不得“从事或者参与营利性活动，在企业或者其他营利性组织中兼任职务”，可在现实中也已出现党政机关公务人员通过股份代持的方式持有上市公司的案例。又如，为了回避在上市、要约收购和重大资产重组过程中对于实际控制人的监管审查，某些不具备监管部门要求的主体资格条件（比如，不符合证监会、保监会、银监会对于证券公司、保险公司和商业银行的股东资格要求）或者曾经存在重大违法行为可能有碍于上市申请、要约收购豁免或者重大资产重组核准的实际控制人也会借道于股份代持进行证券不法活动。此外，某些保荐机构或者保荐人在其保荐的项目中存在参股、入股（甚至要求实际控制人送股）的行为，而为了回避申报过程中的利益冲突也会以股份代持的方式回避合规监管审查。这些不法动机的存在都为股份代持提供了市场的土壤。