中国互联网协会法治工作委员会主办，中国信息通信研究院互联网法律研究中心、京东集团法律研究中心承办的第二期互联网法治论坛在中国信息通信研究院召开。本次论坛以“四众监管与法律问题”为主题展开了深入的讨论。北京大学法学院教授、北京大学金融法研究中心副主任彭冰先生作了主题为“股权众筹的法律与商业逻辑”的演讲。以下为演讲实录：

    大家下午好。

    我今天主要谈谈股权众筹的法律与商业逻辑。

    股权众筹这几年很热，也有很多的讨论，从概念上来讲，股权众筹是指通过互联网向公众募集小额资金，使用互联网是它的核心特征。但是从法律角度来讲，使用互联网在法律上有没有特别意义，要看这个互联网会不会导致法律性质上重大的突破。这个放到后面来讨论。

    先说从交易本质来看，众筹就是向公众募集资金，不管你是用互联网还是用广播电视，从法律性质上来讲，就是向公众融资。在任何国家，向公众融资都是受到法律严格监管的事，不管是在美国、日本、德国，都一样。有人说，企业融资是它天然的权利——融资确实是天然的权利，如果你只是向父母融资，当然没人管，但当你向公众融资时，这个行为就需要受到严格监管。就跟说开车也是你的天然权利，你自己在家里开没人管，但是你要把车开到马路上去，就需要考驾照，实际上就是要经过政府许可。必须拿到驾照才允许上路开车，与喝醉酒不能开车一样，都是基于对公众利益的保护，法律要对某些行为施加限制。

    一、证券监管的传统理论

    1.传统的证券监管手段

    讨论股权众筹，必须先介绍传统证券监管体制。证券监管的主要目标就是向公众直接融资。传统证券法对公众融资有四项制度。其中最核心的第一项是强制信息披露，基本理由是信息不对称，就是融资者与提供资金的投资者之间信息不对称。在信息不对称下，实际上融资的自然发生是很困难的事情。向陌生人去融资，因为信息不对称很难建立起信任关系，这个交易就很难发生，即使它能偶然建立起来，也很容易崩溃。从历史上来看，真正自发形成了有效的、可以向陌生人大规模融资的资本市场的国家，只有美国、英国，德国、法国这些国家都没有发展起来。像中国2010年温州民间融资市场崩溃，就是因为融资交易从原来的熟人融资扩展到陌生人融资，信任基础非常薄弱，一旦有风吹草动就崩溃了。1929年美国也面临同样问题，1933年美国颁布了证券法，建立了现代证券监管体制。现代证券监管的核心理念就是：既然信息不对称，那就强制要求发行人向投资者披露信息，以便信息对称。这个理念是否成功，有很多争议，这儿就不展开讨论了。

    要实施强制信息披露制度，还需要第二项制度，这就是发行的行政许可程序。这个各国有很多做法，例如，中国要经过证监会核准，美国则要经过SEC注册。这套行政许可程序的主要目的，是要实现信息披露的统一和规范，以及通过这个程序延长发行过程，以便让披露的信息能够在这个过程中在市场上发散出去，被市场所消化。

    在信息传递过程中，需要很多市场中介机构，例如投资银行、投资顾问、律师、会计师等，这样中介机构要把信息消化吸收反馈到市场中去，让公众能够理解。第三项制度就是对这些机构采用特许制，要求这些机构取得牌照，要对它进行监管。

    第四项制度是反欺诈，对于一些特殊的证券欺诈行为，例如内幕交易，操纵市场，立法对它特别规定，专门监管，目的是要保证信息披露的真实，保证信息获得机会的平等，以及保证能够真实反映市场信息。

    2.证券豁免

    以上就是传统的证券监管体制。这套体制宣称可以减少信息不对称，是用来保护公众投资者的，成不成功再说。但这套制度运行起来之后，大部分企业发现：如果通过这个途径去融资，成本非常高，结果会阻碍企业很多合理的融资需求。所以传统证券法又发展出一些豁免制度，即在特殊情况下，如果信息不对称问题不是那么严重，或者有其他方式可以解决，我们就豁免你，你不用走刚才那套程序了，给你一些简化程序，成本更低的程序。传统的证券豁免主要有私募豁免、小额豁免和区域豁免。其中比较重要的是小额豁免和私募豁免。

    小额豁免。如果融资额度不高，你让我走的那套程序成本就太高了，因为按照注册或者核准要求，信息披露是有固定成本的，例如必须聘请律师审计师之类。所以，基于成本收益考量，对于一些额度不大的融资，就应该豁免注册要求，这就是小额豁免。但小额豁免搞起来后，大家发现不对，即使是小额还是有可能欺诈，而且因为没有监管，欺诈还很严重，投资者损失惨重。所以小额豁免也有各种监管限制。以美国为例，小额豁免就一直没做好。美国条例A是著名的小额豁免规则，金额上有限制，原来是500万美元以下，发行方式、发行对象、转售没有限制，但是仍然有简化的信息披露要求。而且各州还不放心，所以还小额发行虽然豁免了联邦的证券监管，还必须遵守州的证券监管要求。结果就是美国小额豁免的成本很高，几乎没有人用。

    私募豁免。私募豁免是得到最广泛适用的豁免。私募豁免监管一般有几个标准，最典型标准，也是大家一开始就想到的，人数标准——既然是私募，投资者显然不能太多，例如中国现在还在坚持200人标准。人数标准也是SEC最早采用的标准，后来在1953年被美国最高法院否定了。1953年美国最高法院判了一个案子，说我们认为人数标准不重要，不是界定公共发行和非公共发行的标准。所以后来在美国实践中真正用来界定私募的标准，第一个是发行方式，不能采用公开方式发行;第二是发行对象，对发行对象的要求，在中国我们习惯叫特定对象，美国习惯说合格投资者。

    二、股权众筹的法律逻辑

    讨论完传统证券监管体制，我们再回来讨论股权众筹。

    股权众筹的性质是向公众筹集资金，这就将其纳入了传统证券监管体制之下。但这个传统的发行监管体制成本很高，股权众筹显然走不通，因此必须寻求豁免。但问题就是互联网带来了什么突破能够让其取得豁免?也就是股权众筹有什么特殊性可以解决掉刚才讲的信息不对称问题，从而不需要监管。对于互联网降低了信息交流沟通的成本大家没有争议，问题的核心是互联网能不能解决信息不对称问题。

    大家现在提出几个理论，一个叫群体的智慧，the wisdom of crowds，就是2004年纽约时报一本畅销书提出的观点，只要参与群众足够多，这帮群众加在一起的智慧超过单个个人的智慧。不过那本书提到要满足四个条件才能形成群体智慧，分散、独立、分权和汇聚，但这个四个条件有两个核心条件(独立和汇聚)在股权众筹中不存在的，尤其最后一个：怎么样把分散的想法汇集到一起，在股权众筹里头是很困难的。典型的汇聚方式是价格机制，但因为股权众筹没有公开交易的市场，分散的想法没有办法通过各自的价格表现并聚集起来。

    另外一个解决信息不对称的方式是社交媒体的运用。人们认为社交媒体的采用有助于发现欺诈行为。例如微博上经常发生的人肉搜索。但这能真正解决问题吗?微博上也有很多欺诈发生。

    大家最寄予厚望的就是大数据，大家认为通过大数据对筹资者进行分析，就能够帮助投资者对筹资者进行风险识别。确实有一些案例能说明大数据在起作用，例如阿里小贷就是典型的大数据应用。但仔细观察，阿里小贷是有限制的，它能收集到的信息都是在淘宝上的网店，并且贷款全部在封闭系统运行，所以阿里能够控制贷款风险。阿里小贷目前在大数据的运营上是非常成功的，但是如果超出现有范围，就很难说了。我们可以看另外一个例子，我经常拿这个例子来嘲笑百度。大家可以想像，理论上，百度做大数据应该是非常有优势的，他是中国利用最广泛的搜索引擎，数据应当非常多。2014年百度曾经做过一款信托产品——百度百发。在这个产品中，百度号称用大数据预测了一个电影的票房——《黄金时代》。大家可以看看预测的结果，差距非常大，预测票房是2-2.5个亿，实际只有5000万。不是说大数据不可能成功，我只是用这个案例说大数据目前为止很难说是已经成熟的技术。

    经过上面说的几类解决信息不对称问题的方式都不成熟，但因为各种原因，2012年美国还是通过《创业企业融资法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案)设立了股权众筹豁免，这就是JOBS法第三章的众筹法。但如果仔细看该法，我们会发现实际上它没有依赖上面讲的大数据、社交媒体这些东西，它仍然坚持了传统的证券监管模式，只是有所变化。首先，众筹法对发行人有信息披露，其次，要求众筹必须通过券商或者集资平台进行，这些众筹网站必须注册，接受类似券商的监管，这其实是对证券中介监管的要求。最后，还有更严格的反欺诈制度。另外，还有发行限额，100万美元以下。这仍然坚持了传统证券监管手段，只是你不需要走注册程序。

    这里头唯一创新的监管手段是投资限额——年收入在10万美元以下每年投资众筹的不超过2000美元或者净资产5%。

    投资限额才是我们今天重点要讲的股权众筹的法律逻辑，不过，这个逻辑不是来自于互联网。投资限额这个制度是传统私募监管制度发展的结果。刚才讲传统私募监管，它监管什么呢?监管发行方式——不能公开宣传;然后要监管投资对象，就是特定对象。什么是特定对象呢?美国最高法院认为，其实条件很简单，就一个标准——这些投资者自己能够保护自己。法律为什么监管公开发行，为什么强制投资者披露信息?还不是因为信息不对称。如果投资者有能力获得信息，或者不获得信息也有能力自己保护自己，这些监管要求就可以豁免掉。投资者如果能自己保护自己，就不需要证券法的保护了。

    这个标准在1953年定下来之后，大家发现这个标准用起来很麻烦。传统上认为有两种类型的投资者是可以自己保护自己的。一种是特殊关系，就是跟发行人有特殊关系，比如投资者是发行人企业的高管，或者是董事长的丈母娘。尽管这个丈母娘大字不识、什么数据都看不懂，但是她足以保护自己，因为她跟董事长的特殊关系。另外一类是有成熟经验的投资者，他自己有风险识别能力，例如李嘉诚、巴菲特这样的人，人家有能力自己保护自己。这两类投资者都是理论上能够自己保护自己的人，但问题是这两类界定标准都很难实施。什么样的特殊关系足以保护自己?显然不是所有董事长的丈母娘都足以保护自己，这需要在具体情境中去讨论。什么样的投资经验才能构成成熟投资者?显然不能用李嘉诚、巴菲特的标准来要求所有人。这使得这些标准都没有客观划定，只能在个案中去讨论，所以实践中就没法用，发行人发现不确定性太大，就像现在我们对非法集资的标准一样。

    私募在美国一直到1982年才有大的发展，就是因为在1982年美国证监会SEC颁布了条例D。在条例D确定了一个新概念——获许投资者：自然人年收入20万美元以上就是获许投资者，这些人就是特定对象，向这些人发行就是私募发行。它用财富画出一个明确的标准。财富标准非常简单客观，只要拿出收入证明就知道收入有多少，这样事前就可以客观划定人群。所以1982年开始私募得到大规模发展，到目前为止，根据2012年的数据，美国每年私募融资规模在一万亿美元左右，通过IPO发行股份融资的不过2000多亿，也就说私募规模远远超过公开发行股份。

    不过，财富标准在理论上带来很大问题：有钱不等于他有成熟的投资经验。为什么有钱就有了风险识别能力，有钱就能克服信息不对称?实践中，美国几次讨论说要把财富标准取消都不能成功，最多改一下怎么根据通货膨胀调整一下财富标准，怎么样对净资产要求提高等。理论上对财富标准的采用有很多解释，一个比较为大家所接受的解释是说：为什么用财富标准界定私募?不是因为富人有风险识别能力，而是因为他有风险承受能力，他虽然不能辨别项目是否欺诈，但是投资失败了，他不会跑到你这跳楼，不像中国大妈一投资失败就去围证监会，富人不这样，他有钱，他输得起。

    在这个理论下接着讨论就会发现，如果用风险承受能力来界定投资对象或者所谓的特定对象，马上就会发现传统的私募监管是不对的。传统私募监管限制公开劝诱，但如果投资对象全部是有风险承受能力的，那公开劝诱的禁止就没有必要。虽然公众会看到筹资的宣传广告，但他没有能力来投资，不会受到欺诈。所以不需要公开劝诱禁止。

    另外，既然讲风险承受能力，就一定是相对的概念。净资产100万，投10万损失了对你没有影响;那如果净资产只有10万，但如果只投资1万，那损失了也没有很大影响。所以，风险承受能力一定是相对的概念，不限于富人，完全可以扩展到所有人。在这个基础上，投资限额才扩展到了股权众筹。现在公募股权众筹概念的核心落脚点就落在这儿——虽然豁免它向公众融资，但有投资限额规定。扩展到公众的前提是每个公众的投资额度都有限制。

    不过，美国JOBS法的目标是解决中小企业融资难题，创造就业，因此，它没有局限在公募众筹上。在刚才讲的逻辑下，美国JOBS法的第二章还规定了私募股份众筹——即只要全部向获许投资者筹资，就可以公开宣传，不适用公开劝诱禁止。这是一个私募股权众筹豁免制度。

    此外，JOBS法第四章扩展了原来的小额豁免，还发展出了一个大额公募众筹豁免。传统小额豁免在美国用的很少，是因为有两个限制：信息披露;受到各州监管。JOBS法第四章把小额发行的额度从原来500万美元提高到2000万美元，融资额度变大。虽然信息披露的成本还在，但相对来说，成本就降低了。但对于州监管，这个豁免做的还不够。第四章目前允许发行额度扩展到5000万，但怎么豁免州的监管呢?对投资者有两个要求：一个是针对获许合格投资者;另外就是使用投资额度的概念，非获许投资者投资额度不能超过净资产的10%。满足这两个条件，就允许你在5000万额度以内向公众发行，不但豁免联邦监管还豁免州监管。小额豁免没有公开宣传的禁止，因此可以使用互联网，这会是一个新的股权众筹豁免制度。股权众筹主要解决中小企业的融资问题，5000万美元的额度足够了。

    三、股权众筹的商业逻辑

    所以，我们可以看到三类股权众筹。在传统的证券监管理念下或者逻辑下，我们可以把它区分成三种，一种是“公募众筹”，它有额度限制，美国法上100万美元，有信息披露要求和其他监管要求。另外一类叫“私募众筹”，它没有额度限制，没有信息披露要求，只有发行对象的限制，要求必须是合格投资者。第三类我叫它“大额公募众筹”，是传统小额豁免的扩展：发行金额限制，但非常大，已经扩展到5000万了，投资者人数很大，没有资格限制，但有投资额度要求，然后有一些信息披露要求，会比公募众筹要求多一些，成本高一些。

    这三类股权众筹在未来会是什么样的市场格局呢，现在很难讲，因为其实真正第一类公募众筹在美国法上还没生效，但是私募和大额公募众筹，SEC都已经颁布了具体规则，都已经生效了。从商业逻辑来讲，我认为，发行人会更喜欢私募众筹，因为成本相对低一些。虽然有投资资格要求，但实际上大家知道任何社会财富的分配都是不均匀的，富人掌握社会大量财富，所以即使只针对这些富人融资，实际上完全能够满足企业的融资需求。所以我认为私募众筹的前景更好一些。

    公募众筹可能只适于一些特殊的产业，好比刚才讲的电影众筹。像电影这样一些消费类的、服务类的业务可能更适合公募众筹，可以在事前锁定它的消费者，所谓的粉丝经济。其他像高科技企业不太会愿意走这条路，因为成本太高了。

    这就是我今天的演讲，谢谢大家。