随着我国多层次资本市场的建立，俗称“对赌协议”的股权投资估值调整协定（以下简称估值调整协定）越来越多地被运用到投资领域，由此引发的纠纷也逐渐增多。其中，融资公司能否成为适格的“对赌”主体即是争议较大的问题，存在截然相反的两种不同观点。

    否定观点认为，融资公司作为承担估值调整补偿义务主体的约定应属无效。以海富公司诉讼案件为例：海富公司作为投资人与世恒公司及其股东迪亚公司（持股100%）等签订估值调整协定，其中约定：海富公司向世恒公司增资2000万元，成为持股3.85%的股东；世恒公司 2008 年净利润不低于 3000 万元，否则海富公司有权要求世恒公司予以现金补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务，并约定了补偿公式。之后，因世恒公司未达到约定业绩目标，海富公司遂诉请判令世恒公司、迪亚公司等共同支付约定的补偿款。最高人民法院再审后对于世恒公司应否承担补偿义务的争议，认定：“一、二审法院根据公司法第二十条和中外合资企业法第八条规定认定由世恒公司向海富公司进行补偿无效的认定是正确的……迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是有效的。”该判例结果显然表明了最高院的基本态度，即控股股东补偿承诺有效，但不认可融资公司承担估值调整补偿义务的效力，因为“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使得投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司或债权人利益”（参见罗东川、杨兴业：“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则，载《人民司法》2014年第10期）。对此，也有学者和实务界人士认为，适用公司法第三十六条规定从资本维持角度否定融资公司为适格主体更妥，因为若允许世恒公司向其股东海富公司支付现金补偿，等于变相抽逃出资。该理由虽不同于最高院判决理由，但对否定融资公司作为“对赌”主体效力持一致态度。

    肯定观点认为，融资公司作为承担估值调整补偿义务主体的约定有效。以一起仲裁案件为例：2011年某投资中心与某制药公司及其两自然人股东签订《增资扩股协议》，其中约定：投资中心向制药公司投资2.4亿元，持股4.1%，制药公司承诺2011年净利润不低于3.5亿元，若低于3.5亿元，制药公司应给予投资中心现金补偿，两自然人承担连带责任。后制药公司未完成协议约定承诺目标，故投资中心申请仲裁，请求制药公司及其两自然人股东共同向其支付补偿款。该案裁决书载明：“仲裁庭多数意见认为……投资中心是基于本案协议约定的投资估值调整而取得制药公司的资产，而不是基于公司法的规定，以股东身份或因股东身份或通过行使股东权利或滥用股东权利而获取公司资产。因此，公司法项下有关股东取得公司资产的法律途径与本案支付投资补偿款在法律上是不相干的两个问题……本案项下支付投资补偿款不构成《公司法司法解释（三）》中有关抽逃出资的认定……系争协议的全部当事方、利益关联方都是平等利益主体，不涉及国家利益或公共利益，没有需要法律特殊保护的利益方，因此，也不构成损害公司利益、债权人利益。”基于上述理由，仲裁庭认为，制药公司承诺补偿条款具有经济上的正当合理性，而且不违反法律强制性规定，遂认定合法有效。

    上述两案均涉及融资公司作为估值调整协定补偿义务主体的效力认定问题，但认定结果的相反，反映了完全不同的审理思维。有学者对此评价认为，从诉讼案到仲裁案的差异，体现了对该问题的认识日益深化。我们认为，将融资公司视为估值调整协定有效主体的观点值得商榷。

    第一，从法律适用来看。我国合同法就合同效力有明确规定，在无效情形中，规定了合同若违反法律法规强制性规定而被否定效力。就估值调整协定而言，属股权投资协议的组成部分，因为投融资双方以融资公司为平台构建了股东与股东之间、股东与公司之间的商事法律关系。估值调整协定中“估值”、“承诺目标”及“权益调整”三项核心内容要素多数情况下是通过股权调整来体现的。而且估值调整协定在实践中的三种表现形式均有股权投资附属性的特征：第一种类型为包含型，表现为股权投资协议的附属协议或投资协议的附属条款，而非独立存在的合同，如海富案就是在协议的第七条约定了估值调整安排；第二种类型为拆分型，表现为整体投资框架下数个紧密联系的系列协议，估值调整协定既是该数份协议的有机组成部分，构成完整的投资行为；第三种为后补型，表现为原投资协议仅约定业绩或上市等承诺目标，而未约定估值调整补偿内容，在投融资双方履行未实现约定目标后，补签带有补偿性质的股权回购或现金补偿等协议。据此，估值调整协定是一种有特殊风险控制安排的商事投资法律关系。此外，按照估值调整协定的机制安排，当约定的业绩目标条件出现时，一般会以现金或股权方式进行估值调整，往往会涉及公司资产变动以及股权转让、减资、清算等权益调整途径，显然均属公司法规制范畴。所以，对有关股权投资估值调整协定效力的认定，不仅应受到民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还应遵循公司法等商法法律规范的规制。相应地，评价融资公司承诺补偿行为的效力理当遵照公司法有关资本维持原则的规定。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损及债权人等相关利益。因此，将融资公司承诺补偿行为单纯视为一般合同关系项下的给付义务显然欠妥。

    值得一提的是，2013年12月28日公司法修订后，法律不再强制注册资本的实际缴纳。但应认识到的是，投资方的认缴构成民商法上的承诺，该出资承诺同时成为股东必须承担的法律义务。因此，在新公司法框架下，股东存在抽逃出资等有关出资义务不适当履行的行为仍是一项侵权事由，应予以规制。

    第二，从估值调整机制运行机理来看。估值调整机制设计了业绩目标和相应权益调整的手段，目的是约束和激励融资方改善企业经营状况，提升企业盈利能力。由于企业约定的未来业绩目标能否实现是不确定的，因此最终谁作为权利让渡方、补偿多少额度的股权或现金也是不确定的。如果融资方未能实现预定目标，则必须“愿赌服输”向投资方支付巨额补偿或让渡公司股份，甚至出让整个公司；而一旦实现约定目标，则意味着融资方摆脱企业发展瓶颈，不仅能克服资金短缺危机，而且可获得巨大利润。该获利远景的经营动力，只有通过刺激融资公司控股股东和管理层的努力，才能达到改善自身经营管理并实现约定目标的理想结果，从而获得发展机会。所以，由融资公司控股股东承担补偿义务，是基于其对公司的控制力，能够达到激励业绩目标实现的股权投资估值调整机制的功能目的。显然，公司作为融资平台，自身难以直接实现估值调整机制的经营激励功能，由公司承担投资补偿义务，也有悖这一投融资创新工具的经济实质和运行机理。此外，根据收集的近年来实务投资案例以及诉讼、仲裁共23件案例样本显示，全部23件中均将融资方控股股东作为合同主体，仅两件案件是融资公司与控股股东共同作为合同主体。这说明融资公司作为承担补偿义务主体并非实务运作常态，惯常做法是投资方与融资公司控股股东达成估值调整协定，才能切实达到估值调整机制的激励功能。

    第三，从投资补偿款性质来看。除上述仲裁裁决认定有效理由外，还有学者认为，融资公司可以向投资方承担补偿义务，是因为“投资方要求公司返还的投资补偿款根本就不属于公司财产范围，是投资方预付至公司的、在权益上属于投资人的财产”（参见季境：《“对赌协议”的认识误区修正与法律适用》，载《人民司法》2004年第10期）。该观点实际上源于股权投资实践中一种较为普遍的做法：由于一般融资公司的初始注册资本较小，股权投资时往往会作较高估值，而估值并非真实业绩，若投资者投资金额全部计入增加的注册资本，则与估值调整协定中约定的投资者持股比例难以相符，故投资者投入的金钱会作财务上变通处理，即小部分作为增资，其余大部分投资记入资本公积金项下。由此，上述观点才会认为进入资本公积金的款项不是出资，不能属于公司财产范围，而属返还性质。我们认为，投资人溢价投入融资公司的投资款，当属投资性质，这是基于投资行为合意和相关规定来判断的，不能因会计上的不同处理而发生性质变化，更不能因会计处理记载于公积金项下而成为投资人所有财产。况且，根据公司法相关规定，公司的公积金只能用于弥补亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本，即便投资款项列入资本公积金，也已属公司资产并用于法定用途。此外，补偿款本质不言而喻是补偿属性，按上述观点的话，“返还”就不应是补偿了，显然两者被混淆了。（作者：俞秋玮 夏青 上海市高级人民法院）